一级市场退出告急

2024年8月21-22日，由清科创业、投资界主办的第十八届中国基金合伙人大会在上海召开。现场400+知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE等出席，聚合万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新周期下的创投之路。

本场《2024，退出为王》影响力对话，由海松资本管理合伙人马东军主持，对话嘉宾为：

国科嘉和总经理、执行合伙人 陈洪武

元禾璞华合伙人 胡颖平

中科创星创始合伙人 李浩

元禾辰坤合伙人 曾纯

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

马东军：今天我们将跟大家分享退出的新形势、新想法。首先请各位嘉宾做自我介绍和机构介绍。

陈洪武：我本人在风险投资行业已经干了将近20年，经历了几次周期，也算是见了风险投资行业的世面。国科嘉和是中国科学院控股有限公司（简称“国科控股”）旗下专注于硬科技投资的科创私募股权基金管理公司，主要专注硬科技领域，面向国家战略性新兴产业方向，投资具有高增长势头、高技术壁垒的高新技术企业。 

胡颖平：元禾璞华是陈大同博士创立的，陈大同博士是创业家，参与了中国半导体自主创新的创业过程。我们基金主要围绕半导体产业链上下游，专注做半导体投资的机构，目前投过的半导体企业大概200家左右，一、二、三期基金已经投完，正在准备募集第四期基金。

李浩：中科创星在11年前发起成立，为什么叫这个名字呢？是取自我们想成就“中国硬科技创业之星”的初心。“硬科技”的理念是我们提出来的，也是写在我们企业愿景里的，是指导我们实践的重要指引。

我个人是2000年开始做风险投资，到现在24年，也经历了从体制内做投资到市场化做投资的转变。目前中科创星管理规模过百亿，投了480多家企业，超过87%的项目都是第一轮、第二轮投资，今后十年也继续聚焦“投早、投小、投长、投硬”。

曾纯：元禾辰坤是一家母基金，2006年由元禾控股和国家开发银行共同发起设立的国内第一支以市场化方式运作的专业母基金。我们也是比较典型的母基金打法，包括PSD，也就是投基金、二手份额和直投。到现在为止，我们大概投了96个管理人的192支基金，穿透下去大概超4500个项目。我们自己也做了大概80个项目的直投。

我们在这个行业18年了，总体还是比较克制的，现在为止管了四期主基金，总体规模300亿左右。我们的出资人都是一些典型机构投资人，像银行、保险。值得一提的是，社保也是我们的出资人，而且连续两次投了我们，应该也是社保在国内连续出资的母基金。

马东军：海松资本是一家聚焦硬科技领域投资的市场化机构，我们在管规模超200亿人民币，已投项目近百个。投资策略上，一方面投早投小，投资硬科技领域的初创企业，另一方面对成熟企业和资产进行控股型投资。

退出是大家都非常关心的话题，所以本场圆桌将从宏观、中观、微观三个层面与大家进行解读和分享。

当前，上一周期成立的基金大都处在退出期，受到宏观环境及IPO政策收紧等影响，各家机构将项目退出提到了空前重要的位置，以退定投。第一个相对宏观的问题涉及到市场环境，从市场角度，退出逻辑发生了哪些改变？从压力角度，退出压力主要来自于哪些方面？从陈总开始。

陈洪武：大家以前都知道退出难，但是真正经历到基金最后收尾的时候，才真的觉得太难了，很多时候自己根本没法把控。现在整个一级市场愿意去接股份的投资人非常少。以我自己经历的一个例子，我们有一家移动互联网领域的高新技术企业，利润已经过亿，账上有几个亿的现金，但不太符合现在的上市偏好。既然如此，我们想转成一级市场的股权转让。期间，总共联系超过100家的机构，其中有20、30个去现场交流过，最终愿意出价的只有两三家，开出的价格和我们预期不太一样。这种情况下基本上没有办法交易。这还是有利润，经营得比较好的企业。

另外还有一个比较不错的产业方向的企业，也有两三个亿的收入，两三千万的利润，但是IPO短期内比较困难。我们对接了不下200家机构。参与尽调的有5、6个，但是最终能出价基本没有。我想这也反映了目前市场的状况。这些公司业绩都还不错，且有利润，那些没有利润的公司现在想转让股份基本上不可能了，甚至要清算退出都很困难。

刚才我讲了好几种不同的企业，在退出方面都有这样那样的问题。对于现在基金的行业现状，要如期把一只基金关闭，在目前基本上都是小于十年的情况下，还是挺困难的。有嘉宾说美国基金清算平均19年，这个数字比我想象得还要长，我印象中美国的基金时间可能是12-15年的居多，一般都是十几年的，没想到完整退出平均是19年。

回过头来讲，我们创投市场的从业者，不管是LP还是GP，包括政府还有创业者，都要对创投保持敬畏心，大家各司其职，为行业贡献自己的一份力量。对于投资机构来说，最佳的退出路径需要有一个好的沟通机制，给企业一个相对充裕的时间条件，争取企业能够度过难关，实现更大价值。如果大家都围绕着各自的短期诉求来考量，造成踩踏式退出，到最后大家可能都是输家，这是投资人不愿意看到的。

我们抱着一种相对来讲不过于着急的心态，以时间换空间，大家努力把事情做好，行业才能够健康发展；如果都围绕着各种短期诉求来操作，可能对整个行业来讲是一个打击。

胡颖平：我们专注在半导体产业链，分享一些思考。我们创始人都是创业过来的，在当前市场环境下谈退出，更多的是心态要调整，要思考在这个情况下应该怎么做是对的。用我们的对策来讲，一、二期基金时，行业对于科创板和半导体企业非常欢迎，退出相对来说是比较有信心的，DPI也超过了1。三期基金正在退的，是最近几年半导体更深化的投资，往供应链投，往智能制造投，投早投小更多一些，不太可能再回到科创板设立前几年那样的情形。我们先把心态调整过来。当下我们作为一个乐观的从业者、创业者应该做一些什么？下面谈到的这两方面是我们正在努力的。

首先，我们要陪伴真的有价值创造、有创新的企业度过难关。我理解真正的价值创造来自于陪伴企业过程中去协助做一些战略决策、资源对接，甚至做一些冬天应该做的事情，包括企业运营方面的节流和开源动作等。这个陪伴企业家的过程，其实对元禾璞华来讲是一个价值创造的过程，因为只有价值确定了，价值稳定了，在行业的地位相对确定了，企业领跑了行业，哪怕在冬天，哪怕它的营收毛利在下降，但是它的行业地位一直在。甚至通过这个冬天，淘汰了竞争对手，价值反而凸显了，就不担心在下一个周期没有退出的通道。所以，我理解第一个维度应该放在如何在冬天陪伴企业家度过这个周期，并进行价值创造的事情。

第二个维度，我们作为从业者要去建设下一个周期。刚才大家也提到一级市场流动性问题，我认为并购是下一个周期非常重要的退出方式，不纯粹是因为监管的原因，也是符合产业进化阶段的需要。半导体产业一旦进入成熟竞争，每个细分行业就会遵循“赢者通吃”的规律——一个龙头公司、上市公司的成长带领着国产比例的成长。当国产自给率只有15-20%，可以预期未来中国自主工业如果能达到40-50%，谁来引领这个比例的成长？大概就是上市公司，上市公司不太可能通过一个个招聘去开发更多产品，通过有机的整合也会把国产的比例上升。这个产业发展到这个阶段，需要做这样的动作。

元禾璞华也会成立一个并购基金，来帮助上市公司平台进一步长大和产业升级，去提升企业的全球竞争力，这样这个产业才会走出内卷。孵化更早期的创新，是这个产业真正空白的地方，这些我们接下来要去思考的。

当下退出路径，除了并购方式，还有包括S份额、老股转让、境外退出等，希望创投行业从业者建设一级市场的流动性。当然，这个环境可能也需要一个周期来建设。

李浩：当前的退出压力和困难，我的理解主要有几点，主要是错配的问题。第一个是现在市场上希望退出的资产远远大于愿意承接的资产。其次是IPO收紧了，退出压力更大了。第三个则是时间错配，硬科技领域退出需要15年乃至更长时间，但大部分基金的期限就是5-7年。最后还有期望值错配，有一些GP希望资产卖出的价格，远高于承接的价格。如此种种都是造成当下退出难的因素。

但是，处于冬天的时候，春天就不远了，困难里面总是蕴含着机会。从投资角度来说，我觉得现在就是一个机会。我们也看到很多机构已经在布局S基金，做一些股权接续的基金；一些地方政府也在筹备并购基金、S基金，这些都说明大家看到了机会。在大家都悲观的时候，对并购者来说可能是一个很好的机会。

曾纯：前几年，我国股权市场规模迅速扩大，GP数量迅速激增。近两年行业经历了洗牌和出清，管理人数量从1万多家减少到2000家甚至只到1000家，这种优胜劣汰的竞争和洗礼必然是残酷和痛苦的。

当下一级市场显现的存量问题实际上是过去行业高速发展长期累积下来的，很难在短期内迅速就能解决，需要经历逐步消化的过程，因此大家应该用一个更正向的心态去面对。

从退出的角度，我们过去把太多的期望寄托在二级市场的退出，不管是已经上的还是已经解禁的，或者正在准备上市的，包括现在很多已经投下去的公司可能仍然是朝着上市目标去的。但实际上在成熟市场里，IPO从数量上只占10、20%，虽然可能从最后退出的收益来说占了70、80%，但是数量上的比例是摆在这的，因此还是要探索和考量更多元化的退出方式，比如并购等等。当然，并购也说了多年，很难一蹴而就，还需要时间。

我想市场有时候有一些压力是好的，破了才能立。本质上，我们当前讨论的退出问题，核心要解决的是募投管退整个流程的畅通与循环，一个好的退出需要首先有个好的投资，退出是从投资开始的，投的好才是关键。过去很多GP在投资的时候，并没有真正按照“以退定投”的原则指导投资行为，执行中也常常心存侥幸，或放低标准。现在大家清醒了，意识到只有优秀的项目才能跑出来，才能创造收益。这是一个深刻变化。

马东军：适者生存，尽管现在是比较困难的时期，但是大家都是本着向前看的原则，从提建议的角度来讲，应如何消减疏通一级市场退出“堰塞湖”，解决消化不良的问题，让创投基金更好地流转起来。请各位嘉宾分享一下具体的退出策略，不管是发行上市、并购，亦或是股权转让、S份额转让以及企业回购，在多元化策略方面有哪些新的实践？

曾纯：我们是做母基金投资的，看到了非常多的样本，其实每家情况是不一样的。我认为对于任何基金来说，首先他要清楚自己的仓库里面有什么。理论上是两头做工作：第一遵循重要性原则，保住最重要的果实，把精力放在最核心的项目上。GP一定要用你的资源去投资管理最好的项目，包括已经上市的。目前退出的问题延伸到手上持有的上市公司，经过很大幅度下跌之后，惜售是非常严重的，但很多时候还是需要壮士解腕的心态，不要犹豫不决。

第二是尽快排查潜在风险。因为风险来自于四面八方，不一定是你不动作就没有风险，风险可能从别的地方挤压过来，比如非业务层面的“市场踩踏”等等。每个项目都有可能存在潜在风险，要做一个非常深度的排查，应退尽退（不带侥幸），执行力和策略同样重要。

李浩：GP说退出，我有几点看法。第一，一开始设立基金的时候，我们就应该考虑基金期限的问题，比如说我们新做的基金都在8-9年，甚至更长时间。我们统计过一个数据，科创板上市企业从成立到上市平均需要15年左右，如果基金期限很短，就解决不了退出问题。

第二，退出是一个需要系统思考的问题，是一个体系建设的问题。当到了触发回购退出的那一天，已经是最没有办法的办法了。所以GP要在基金存续期的第3-4年，就做一些布局，要在第7年要把DPI做到1以上。我有一个观点：只要在抛物线对称轴的左侧退出，什么时候都是对的，不一定要到最高点。

第三，GP要有一个体系管理的能力，比如能不能落实退出计划，是不是能组建S基金，包括一些项目的接续基金，这对GP来说是一种综合能力的考验。再一个，退出也是一个判断的过程，退出可选择的时机比投资可选择的时机更短，那么在条款的设定上是否能高效运转，能不能在很短时间内完成决策定价和一系列的过程，也很关键。

胡颖平：我也认同李总讲的，退出当下对我们来讲是一个能力建设的事情，所以我们要下功夫在这个阶段建设这一方面的能力，以及在一级市场建设流动性退出的实操方法和管理的方法。第二，退出要建立一个比较健康的生态，一级市场要有更多的朋友圈联动，要有资源对接。于我们而言，现在是建设退出能力的时机。

我们一直在投半导体，还在坚持投资半导体的自主创新，我们感觉现在一级市场创业者的心态比较健康，回调比较到位，真正孵化好的从0到1的创新，现在这个时机是不错的，而且有些资产已经回调到位了，估值也比较到位，产品技术得到验证。在一个拐点上面，那个资产的价格现在比起两年前其实好了很多。

最后我想呼吁一下，更多GP投资机构可以一起来去寻找这些真的值得支持的创新企业，度过这个难关以后，迎来下一个周期的成长。前一个周期孵化出的很多企业，其实质量还是很好的，但是我们要一起去寻找真的值得支持和帮助的企业，度过这个难关。

陈洪武：我们过去这几年花了大量的时间做退出工作，刚才我介绍过各种各样项目的退出方案都在推进。

回顾我自己20年的风险投资经历发现，对于一个投资机构来讲，怎么建立起一个很好的退出策略，在收益预期方面做好管理是很重要的。当基金到了末期才考虑退出，实际上已经有点晚了。从GP管理来讲，投资是根本，只有投好了，才有机会退。

此外，做好投资预期管理，不要总想着把每一块铜板都赚了，该撒手就撒手。这个行业有周期和时间的限制，还是呼吁身处行业当中各个环节的人，不管LP、GP，还是创业者，大家都能够对股权投资和创业持有敬畏心，有诚信，尊重各方的利益诉求。当利益有矛盾时，大家多一点宽容。我想我们如果能够用时间来换空间，这些暂时的困难是能够消化的，如果大家都着急，特别是在市场低谷的情况下，最终只能让我们自己伤痕累累。作为GP，我想呼吁大家一起真正认认真真把我们这个行业做好，相信这个行业未来还是美好的。

马东军：陈总不仅分享了他们机构关于退出和投资的思考，也代表创投行业发出了一些呼吁。作为主持人，我再做一点补充，也介绍一下海松资本在退出和新的投资策略方面的思考。

正如巴菲特所言：潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。尽管大环境相对严峻，但这正是一个优胜劣汰、大浪淘沙的过程，好的资产价值在涌现，资产本身的特质愈发凸显，估值变得更有吸引力。GP也因此面临更大的考验，一方面需要鉴别自己的现存资产，进行分类，判断哪些应该继续持有，不为了退出而退出，同时也要去说服LP 相信你的决策。

估值泡沫逐渐被捅破，我们要去深入挖掘新的、好的资产，这是危中有机。我们需要保持谨慎乐观、积极做事的动力，因为越是在这个时候，创投界、创业界越需要抱团取暖，加深合作。我认为一级市场的投资和退出是相辅相成的，我们的投资可能是您的退出，相对应地，我们的退出对您来说可能是一种投资机会，这个市场是需要多沟通，多交流的。

再次感谢清科和投资界组织这样的活动，为大家创造线下的交流机会。今天很多交流都围绕着具体项目和具体资产展开，也希望我们能借此去共同创造更多的投资和退出机会。

这些年我们看到了一个好现象，不仅创投界的泡沫被捅破，创业界泡沫也在被捅破，新的创业者变得更加理性、更加务实，定位和产品方面更加聚焦和清晰，所以我们相信下一代创业项目会比上一代更加优质。

海松资本也在深度思考未来怎么去找到优质的资产，因为真正好的资产不用为退出担心。我相信大家都在往更早期的项目去投，更早地去扶持新的创业者。经过上一波洗礼，新的创业者更加成熟了，所以我们也在投早投小，和优秀的初创企业合作，但不止于被动的投资，要多的是主动为他们赋能。

我们还在进行并购工作，因为市场上的很多资产都面临着退出，但有一部分其自身并不存在问题，而是由于一些非基本面问题。这对于做并购的投资人来讲就是机遇，因为选择多了，估值也更加合理了。所以我们同时在加大并购力度，一方面投早投小投科技，另一方面发掘优质的成熟资产，做控股型投资。欢迎大家能多给我们推荐好的资产。

希望大家携起手来，共同推动创投生态的变革与发展，让创业资金良性流通，让行业更加繁荣。