IPO寒冬下的中小券商生存样本

日前，成立于2001年、2012年深市主板上市的老牌陕西本土券商西部证券披露2024年半年报。

受资本市场波动影响，这家近五年以来营业收入、净利润位列行业第20—35名之间的中部券商，今年上半年主要财务数据多数滑坡，其中，营业收入33.29亿元，同比减少15.39%；归母净利润6.54亿元同比缩水8.42%。

去年“827新政”以来，IPO节奏明显放缓，今年上半年新上市企业仅有44家，较去年同期减少129家。受此波及，去年上半年曾保荐2家企业上市的西部证券，截至目前年内IPO业务颗粒无收，其投行业务也成为业绩滑坡的最大拖累项。

值得注意的是，西部证券的投行业务并非停留于收入大幅缩水，而是在成本大降之下仍然严重亏损。其1—6月投行收入0.84亿元，锐减58.81%；毛利率骤减72.08个百分点至亏损65.27%。而在2022年上半年，西部证券投行同样出现亏损，彼时毛利率为-17.12%。

在受访保代看来，西部证券投行亏损或非个例，而是新股上市节奏相较于2021年高峰期不可逆降速，致使头部投行下沉，继而导致的地方中小券商投行生存环境恶化的无奈现状。

“如果IPO迟迟无法恢复至较高速度，投行尚不具备特色的中小券商是否需要转变策略，另谋生路？”有保代直言。

从西部证券各业务条线近年业绩变动情况来看，在投行滑坡之忧显现的同时，亦有进步之喜。典型如资产管理业务。在股市低位徘徊之下，券商资管业务整体呈下降趋势，但西部证券资管业务无论是营业收入还是毛利率，均自2021年以来连年增长，并于今年上半年实现毛利率的扭亏为盈，达到14.76%。资管业务也被视为除自营业务以外，对于中小券商而言相对容易突破之处。

与此同时，毛利率颇高、时常成为业绩胜负手的自营业务；近年来成为行业新风口，各家券商争相布局的财富管理业务，同样是西部证券重要发力所在。西部证券在2024年半年报中提到，正在推动投资端、产品端、运营端三位一体的买方投顾转型；今年2月也曾调整财富管理部门职责。

但从业绩表现来看，西部证券财富管理业务业绩尚未显现，仍然存在较大提升空间，其今年上半年财富管理营业收入、毛利率分别同比缩水5.74%和7.17%。2021年—2023年1—6月经纪业务排名皆为36名，低于总营收十余位次。 

投行：成本大降VS三年两亏

伴随去年“827新政”以来IPO节奏的放缓，券商投行业绩集体受到波及，今年上半年投行收入大幅下滑几乎成为必然。下滑力度有多大？实际数据或许仍令人大跌眼镜。

西部证券2024年1—6月实现营业收入33.29亿元，较去年同期减少6.06亿元；净利润6.54亿元，较去年上半年缩水0.60亿元。投行，无疑是最大拖累项。

今年1—6月，西部证券投行仅实现收入0.84亿元，较去年同期锐减1.2亿元，降幅高达58.81%。

值得注意的是，其投行收入并非仅为下降，而是直接导致亏损，并且是在成本大幅缩减的情况下仍然亏损。

一方面，上半年西部证券投行营业成本同比减少26.59%，共计1.39亿元。成本的下降，意味着人均薪酬的下滑，往往也与减员相关联。

记者从多家投行处了解到，目前下调投行基础工资的券商相对不多，但奖金大幅缩水乃至清零的大有所在，即使是投行实力稳居第一的中信证券，其往年此时早已到手的年终奖，如今却不见踪影，一些投行人士认为不会再发。而对于诸多资深保代而言，年终奖占据全年收入的大头。西部证券投行收入锐减也不例外。

另一方面，由于投行收入的下滑速度远快于成本下调速度，致使西部证券投行上半年亏损0.55亿元，毛利率低至-65.27%，同比减少72.08个百分点。

需要注意的是，这已经不是西部证券投行首次亏损。早在2022年上半年，其投行毛利率曾为-17.12%，成本高于收入0.18亿元。

换言之，西部证券投行三年两亏。

投行收入锐减与亏损，源自何处？根据受访保代分析，IPO降速叠加投行券商服务客户下沉是关键所在。

保代进一步分析道，自2019年科创板试点注册制以来，业内普遍认为新上市企业将大量增加，于是各家投行纷纷招兵买马、建立起规模可观的投行队伍。2019年—2021年，新股IPO的确连年大增，其中不乏百亿规模的“巨无霸”，彼时，头部券商将重心放在大中型项目，小项目成为中小券商的逐鹿江湖，多数券商都能分得一杯羹。然而，2022年开始，“巨无霸”项目难寻，头部券商开始下沉，挤占原本属于中小券商的市场；2023年“827新政”的实施使得新股数量锐减，头部券商也不再对项目“挑挑拣拣”，中小券商投行的生存空间进一步恶化。

坐标陕西西安、以陕西国资为控股股东、投行尚未打出特色的西部证券，正是地方中小券商的典型代表，其投行业绩下滑也即在所难免。

根据Wind数据，2021年上半年，其曾保荐3家企业上市；在投行亏损的2022年1—6月，保荐企业数量降至1家；2023年上半年，其投行收入增幅实现90.56%的增幅，一度达到2.04亿元，彼时保荐2家企业上市，其中的陕西煤源为主板项目，规模较大，该项目虽为西部证券与中信证券联合保荐，但仍然为西部证券带来可观收入；而伴随去年8月底以来IPO节奏的下调，西部证券2024年以来至今颗粒无收，投行收入随即大幅缩水；在成本下调有限的情况下，亏损到来。

值得进一步思考的是，根据记者多方采访，后续企业上市可能会有所提速，但恢复至2021年时期的可能性微乎其微。这意味着，一方面，IPO已然“僧多肉少”，头部投行竞争中小项目难有改变，属于中小券商投行的机会难见提升；另一方面，投行整体已经人员过剩，降薪之后，裁员恐会虽迟但到。

从西部证券半年报来看，与投行三年两亏相对的，是资管业务业绩四年连增，并于2024年扭亏为盈。

在市场人士看来，对于中小券商而言，自营业务是最好突围的业务条线，次之则为资管业务。因此，近年来不少券商加大了资管业务发力力度，西部证券也是其中之一。

根据西部证券历年半年报，2021年时，其1—6月资管业务收入尚为0.19亿元，毛利率为-31.09%；近年来，尽管证券行业资管业务平均收入起起伏伏，但西部证券资管收入却连年增长。

以1-6月计，其2022年资管业务收入同比增加54.81%至0.30亿元，2023年增加45.21%至0.43亿元，2024年更是的大增83.10%至0.79亿元。

收入大增之下，西部证券资管业务毛利率同样逐年提高，2021年上半年—2023年上半年分别为-31.09%、-13.56%、-4.06%，今年上半年首度扭亏为盈，实现毛利率14.76%。今年上半年，其财富管理业务毛利率为24.85%，如果资管业务继续保持增速，或将于不久后超越财富管理毛利率。

上半年，西部证券财富管理收入有所下滑，同比缩水5.74%，收入较去年上半年减少0.23亿元至3.80亿元。不过，在受访人士看来，这与股市持续低位徘徊与投资者风险偏好下降密切相关，并不能简单视为西部证券财富管理业务能力下降的体现，其5.74%的同比降幅未必跑输行业均值。

近年来，财富管理转型被视为行业新风口，西部证券也在加大财富管理布局力度。其中两点值得特别关注。

一方面，今年2月，西部证券曾推出组织架构调整，财富管理即为其中重要一环。新设财富运营管理部，客户服务职能由过去的网络金融部调整至财富管理部，财富管理部其他职能也得到相应优化。

另一方面，根据西部证券半年报，其正在打造客户分类分级服务矩阵，投顾端、产品端、运营端三位一体推动买方投顾转型；同时积极发展机构理财业务，以期多措并举提升各类型投资者的获得感和满意度。

此外，值得关注的是，西部证券正在探索并购之路。根据其6月21日公告，西部证券筹划以支付现金方式收购国融证券。国融证券总部位于内蒙古，是当前为数不多的民企券商，以债券投行、区域经纪业务、信用业务、自营业务为主。如若西部证券能够成功拿下国融证券，其债券投行、自营业务等实力有望整合提升。