中国S基金现状

2024年8月21-22日，由清科创业、投资界主办的第十八届中国基金合伙人大会在上海召开。现场400+知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE等出席，聚合万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新周期下的创投之路。

本场《S基金的今天与明天》影响力对话，由上海股权托管交易中心副总经理陈妍妍主持，对话嘉宾为：

深创投集团S基金投资部总经理  吕豫

尚合资本创始合伙人  覃韦杰

上海国投孚腾资本S基金投资部总经理  徐炳晖

招商银行总行股权投资基金团队负责人  姚立婷

复星锐正资本轮值CEO、合伙人  郑薇薇

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

陈妍妍：今天邀请的嘉宾非常具有代表性，分别来自北京、上海、深圳，既有大牌金融机构，也有老牌投资机构；既有国资基金，也有市场化基金，还有CVC基金。感谢清科搭建平台，邀请各位嘉宾齐聚上海，研判新形势下S基金的今天与明天。首先请各位嘉宾简单介绍一下自己及所在机构。

吕豫：深创投从2019年开始筹划，2021年开始投资，今年是做S基金的第四年，我们有了一些心得和经验教训，很开心和大家交流。

覃韦杰：尚合从2018年开始从事S基金的投资管理，一直专注于S投资这个单一场景、单一策略、单一品类。目前有三支主动管理型基金，累计投资30多笔，投资组合中包括约40家IPO企业和90家专精特新小巨人。我们致力于为LP打造一种以一级市场股权为底层资产、能较好兼顾长期资金增值和期间收益的基金产品，用一种稳健、可持续的方式来赋能科创生态。

徐炳晖：上海国投孚腾资本是由上海国投公司作为主要发起人，联合临港集团、上汽集团、宁德时代、哔哩哔哩等领先的产业集团和投资机构共同设立的市场化、专业化股权基金管理人，注册资本1亿元，覆盖股权投资基金的全产品线，母基金、S基金和直投基金。在管主要基金包括上海国资母基金、上海国资国企综改基金、上海引领接力S基金和元创未来AI基金等，其中我们的S基金于2022年12月完成备案，是上海国资体系首支S基金，至今运营近两年。

姚立婷：招商银行总行股权投资基金团队在2021年底成立，专注于私募生态圈的打造，用全行的客户资源赋能私募机构和科创企业。我们的业务总体通过三个平台实现：一个对接GP和LP，让二者双向奔赴；一个是招商引资的服务平台，助力政府去对接被投企业的异地扩产项目和国资LP的跨区域合作；还有被投企业的服务平台，为科创企业提供股权和债权的融资。所以我们是一个搭建平台，链接资源，服务GP募资、招商引资和科创企业融资的团队。

郑薇薇：复星锐正资本成立于2013年，是复星旗下全球化的VC投资平台，目前在中国、硅谷、以色列、印度和东南亚等地开展投资业务，管理规模超过100亿。近一两年开始学习做美元和人民币接续基金，尝试通过创新产品服务更多境内和境外的专业投资人。

陈妍妍：上海股交中心聚焦服务科创企业及科创投资机构两大领域，是第二家获批开展私募基金份额转让试点的交易场所，经过两年多的发展至今已经成为国内交易规模最大的S基金交易市场。围绕私募创投机构退出这一主线任务，上海最早解决了私募创投基金份额“怎么卖”、“怎么定价”和“卖给谁”的问题。

当前国内的S基金交易具有一定的区域发展不均衡性。有的区域S交易已进入“深水区”，有的区域还在做普及教育和前期探索。总体来看，这两年S基金话题的热度居高不下，从中央到地方，从政府到民间，对S基金的关注度很高，北京、上海等多地的政策供给也在不断加强，S交易貌似呈现出一派“星星之火，将要燎原”的美好景象。

但是从市场总体的交易情况来看，却有一种“冰火两重天”的感觉，交易规模好像并没有快速扩大。上海股交中心在服务S基金交易过程中，感受到市场形势的发展变化，对交易服务的专业性要求越来越高，因此我们不断强化专业团队建设，延伸服务链条，提供交易建章立制、交易策略咨询、基金份额估值、交易撮合对接、投资标的并购、实物分配股权、涉诉份额处置、企业回购、基金清算等专业化、综合性金融服务。

当前S交易好像进入了“深水区”，在更大范围内推进S交易的难度还是很大。作为上海S市场重要的生态伙伴，国资S基金的重要代表和市场化S基金的先驱，先请几位嘉宾分别为我们分析一下主要原因是什么？基于这两年交易形势的变化，作为S基金专业买家，在打法和交易策略上有什么变化？

吕豫：冰火两重天的主要原因有几点：第一， S基金目前还处于发展元年，本身的规模和业务模式还没有发展起来，人员和中介等各方面都属于刚刚起步的阶段。但IPO放缓后，大家退出诉求紧迫，卖方比较多，买方力量小，供需双方极其不平衡。

我们在很多场合提到，刚设立S基金时，我们就想探索中国特色的S基金发展道路，走基金化、产品化和证券化的道路，让更多资金进入S基金，进入资金的传递。一级市场是个巨大的金矿，如果没有更大的资金进来，想做大S基金是很难的。S基金其实是有金融属性，有固收类属性，近期我们也和一些固收类的平台和资金在频繁交流，希望在今年或明年做出一些产品化的东西。   

另外，S基金交易复杂，需要在项目的处理、判断和估值上投入更多的人力和专业判断。目前S市场从业人员比较少，具有相应能力的中介机构也很稀少，制约着S基金交易的时间、频率和速度。

关于交易策略，我们目前仍坚定地以DPI为导向。之前以份额交易为主，这两年随着IPO节奏和资本市场变化，以接续为主。在接续过程中，我们希望跟专业的GP和CVC进行长期、持续和稳定的合作，形成产业链。另外，我们的资产包非常细分、绝不混杂，为将来的并购和再次卖出做好准备。同时，我们正和一些固收基金合作，希望重新梳理，在固收类资金池里培育一些硬科技公司，这些硬科技资产是直投机构愿意继续投资的资产。现在很多硬科技公司估值高，能不能拿到下一步融资，关系到公司能否存活。我们希望通过细分资产包，培育一些未来的硬科技标的，迎接下一次IPO到来。

陈妍妍：上海股交中心和深创投在S基金的创新研究方向上不谋而合，致力于为市场引入更多源头活水提高流动性。在S交易策略上，深创投从以份额交易为主，走向以接续为主，更加注重资产包的细分，反映出专业S基金以终为始，以未来的退出为导向来谋划今天的投资布局。

覃韦杰：今天陈总用的词是“冰火两重天”，以前业内的说法是“雷声大雨点小”，其实都是形容S交易“关注度高，但成交规模小”的境况。

从体感上说似乎是这样。但是，如果我们再理性地看一看，可能会发现“雷声是真的大，其实雨点也不算小”，也就是说一方面，关注度确实在急剧上升，另一方面，交易并没有处于冰点。我们看一下数据， 2021年大概是S交易高峰年，交易额大约有600亿。当时那个年份比较特殊，存量资产的退出需求和新资金的流入热情恰好发生在同一个年份。2022、2023年交易量有所收缩，根据几个统计机构的数据，大约在300亿到400亿之间，也有的统计说是260-300亿。这个数据由多方面的原因造成，包括市场情绪和资金供应的问题、疫情期间的行动便利问题等多个方面，全市场同此凉热，这不只是S这个品类的表现如此。

所以对于特定年份交易量的收缩，我们不认为这是“冰点”或者“雨点小”的表现。因为相对于一个年度增量一万亿人民币左右、国资占大头的人民币一级市场来说，300亿的S交易量也已经占到3%左右。相比全球，2023年全球S交易的规模大概是1000亿美金，约占整个市场交易额的4.7%。S基金作为一个股权资金配置类别，占比其实一直在4%到10%之间波动。所以综合看下来，我们并没有脱离这个区间太多。

另外，从市场发展阶段的客观性来说，眼下的交易规模就是这个阶段该有的样子。大家想想看，假设全市场有一百家机构做S交易，每家每年做三四单，每单5千万，加起来也才150-200亿，但现在市场上有独立策略的机构，和一些对S基金有所关注的LP数量也没有那么多。所以，每年300亿左右的交易规模是基本合理的。

从2020年开始到现在，S投资作为一种投资品类，概念基本普及，形态基本形成，但能力的充分渗透可能还需要额外三四年。只有交易场景的熟悉度、管理机构和专业人员的数量达到一个新级别，S投资才有机会达到一个比较完整、丰满的状态，届时交易规模可能会上升到每年600亿、800亿甚至1000亿，占到万亿市场的8%左右。

至于我们机构自己，从去年到现在我们工作上的调整有这么几个方面：第一，更加关注基金财务目标的专注度和纯粹性。第二，更加紧扣新质生产力的脉络去做投资安排。第三，进一步加强在一级市场范围内创造资产流动性的主动管理能力。

陈妍妍：覃总讲到，第一，当前的市场雷声大但是雨点不小，话题火但是交易也不算冰点，对比境外S市场的发展历程，当前我们处在正常的发展进行中；第二，现在S基金交易的观念基本普及，但是交易能力还要进一步提升。非常感谢，给我很大启发。

上海引领接力S基金是上海国投与浦东区政府为了支持建设私募股权和创业投资基金份额转让平台、推动基金份额二级交易市场健康有序发展而共同发起的上海国资体系首支S基金。请徐总分享一下这两年在交易过程中的体感，以及策略和打法，谢谢！

徐炳晖：我们的体感是相近的。这两年，退出是论坛的核心话题，市场都在关注退出，相应的也关注到S基金市场的情况。

我们从日常交往可以直观感受到，过去卖方愿意转让的份额不算特别优质。但是从去年下半年到今年，卖方愿意分享出最优质的份额和资产，可选择的标的变得更多。

再看买方市场，近两年各地纷纷设立S基金，我们看到在2022年-2023年在成都、厦门、合肥等地均设立了一些S基金，买家数量逐渐增多。虽然买卖双方都有诉求，但今年上半年的成交还是比较少，S交易的失败率也在上升，为什么？我们认为有几点原因：现在退出政策仍然整体不太明朗，买卖双方对价格的预期存在差异。买方愿意去成交的事是最优质的资产，但卖方也不愿意给特别大的折扣。围绕市场环境的变化，我们对交易策略进行了一些调整，用一些结构化方式进行调和，尽可能促使双方达成资产上的交易，目前我们也有一些方案在逐步落实。

投资策略上，我们的方向还是S基金最关注的流动性和安全性，落实到具体的细化的投资策略上，我们的诉求会更明确。在目前这个环境下，我们对于底层项目的确定性、流动性会有更高要求，尤其是中晚期的份额，希望有确定性的退出。

在自身投资策略上，我们新增了接续基金作为投资策略，核心目的是希望围绕一些特定行业的优质资产布局，获得跨周期的成长性。

陈妍妍：非常感谢。作为交易平台，我们也在引导针对估值和交易价格的分歧通过结构化方式进行调和。

这两年我多次参加招商银行组织的S基金活动，招商银行总行研究院也发布了S基金研究报告。复星锐正资本也在大力构建S基金LP生态圈，已有了一些重量级的S基金伙伴。我想请姚立婷总和郑薇薇总为我们分享一下，S基金交易的痛点、难点在哪里？怎么破解这些交易难题？如何看待S基金市场当前发展态势？在S基金布局和思考是怎么样的？

姚立婷：我们在洽谈过程中也发现一些难以达成交易的因素。第一，买卖双方存在很大的信息不对称问题，市场上较难有核实买方。第二，各位都了解的估值问题，尤其是国有资产有难以弥合的估值鸿沟。第三，S基金交易流程比较长，有很多谈判工作，尤其是涉及到一些领导更替，交易的不确定性会显著提高。

对于这些交易痛点，第一，需要在买卖双方之间搭建交易平台实现交流，让卖方找到更合适的买方，我们也在做这件事。

第二，在估值方面，我们也希望出现更多的专业估值机构，来帮助我们做S基金份额、股权的定价，包括股权的一些定价，帮助推进流程。

第三，需要根据不同类型的S基金，对流程进行设计、简化、创新。

未来，S基金的渗透率会越来越高，资产端很多退出都会通过S基金方式进行。具体项目上，LP可能会给GP施加压力，需要转让出一些基金的持有项目，提高资产供给。

从资金端讲，目前很多金融机构大大提高了对S基金的参与程度，比如说保险、信托、AMC，还有国企，都在加大配置S基金。政策端上，上海、北京等地都出台了支持S基金的创新政策。

招商方面，我们也在S基金领域不断投入资源。比如8月份，我们在福州组织了S+P策略交流会，请了20多家国资、保险公司，跟20多家私募机构进行交流，探讨S基金的实践，包括S份额的转让、盲池募资等，会后也有很多初步意向的达成。可以看到，现在投资人对于S基金的关注度、接受度和配置占比都在不断提高。

陈妍妍：招商银行在推进基金份额交易过程中，结合自身对痛点、难点的理解，也在努力搭建平台，为更广大的私募创投机构客户提供服务，破解难题。

郑薇薇：这一两年做S基金的交流中，给我最多正向反馈的并不是交易的达成，而是大家愿意去探索、思考、坦诚交流，很鼓舞人心。交易最终是人与人的交易，产品和平台都是代替，只要有很多人愿意去思考和创新，市场一定会越来越好。

关于痛点，我觉得主要是三部分。第一，LP诉求多样化，做S基金大体为了有当期收益、当期的现金回流、明确的底层资产、追求资金相对的安全性等诉求，想放进同一个产品里是比较困难的。

第二，关于定价。核心包含两部分：首先，谁来定价？有些LP资金体量很大，但受制于体制等约束，很难主动定价。其次，如何定价？S基金同时做美元和人民币，两者是不同的定价体系。S基金是一个盲盒，首先要承认看不懂，看不清，再通过交易构架约束风险，做资产分配。人民币更多的是通过底层资产的研究，比如直投的判断来做测算，推动项目增长。在不断的沟通和进化中，就引发了买卖双方对于定价预期不同的问题。

我们拜访很多买家，他们很难为你的资产报价，担心会伤感情，但市场是需要沟通的。报价的差异包含两点，一是对资产价值的颗粒度不够细，大家认为有价格做安全垫，资产更有保障，处置资产和做续接时，要更多复盘对价值的判断，需要反复思考。买和卖都是人性的问题，如果能够客观乐观看待价格，在报价时做握手的动作，交易会更容易。

同时，价格不是一个唯一的因素，也可以用股权和债权的手段，探讨股债结合保证资金安全。另外，除了故之外，在交易条款中也可以给到安全感，包括资产处置的退出、先后顺序的安排，以及对于底层资产控制权的安排。

当投资人给我一个极低的价格，一定是基于对资产的判断有底层逻辑，可以通过我对价格的下降、对结构的调整、对金融手段的增加来满足。希望能通过学习、交流，对颗粒度的细化理解LP，做出些产品，实现交易。只有交易多了，买卖的人多了，市场才能活跃。

陈妍妍：过去我们往往会从专业的买方那里得到启发，现在发现我们的卖方群体也越来越务实、专业、友好，对交易能力的理解也越来越深刻。

按照主题，我们再展望一下S基金的明天，我先抛砖引玉。一是作为交易平台，我们感到专业服务水平需要进一步提升，许多好的产品设计和模式创新需要进一步落地推广，同时也呼吁广大参与S交易的专业机构以更加务实的心态进一步提升交易能力。二是期待S基金市场加快发展，对引导形成耐心资本，支持“投早、投小、投科技”发挥更大的作用。三是回归S基金自身，期待我国的S基金交易不断降低对IPO的终极退出依赖。

请各位嘉宾以开放的心态来分享一下您心目中S基金的明天，对市场下一阶段的发展趋势做出您的预判。

吕豫：我们一直坚持基金化、产品化和证券化的思路，未来也不会动摇。我们希望未来有更多产品化的设计，有让人眼前一亮的新模式。当然，基础还是要做好基金化，大家在市面上很少见到S基金投资建议书，无论是估值还是S基金交易的基础模式，在未来大家应该基本达成一致。

我们非常盼望能够尽快看到产品化的巨大突破。市场上很多团队都在努力往这个方向走，一级股权可能是金矿，如果打通，会释放极大的能量。我非常期望未来能够实现产品化，包括产品化的S基金和S基金的产品化。如果我们在股权交易中心能够买到产品化的S份额，对S行业可能是一个巨大推动。

证券化是我们的梦想，但这是更未来的事，我相信这一天一定会到来。我们秉持着“三化”的方针继续努力，希望这个行业有更好的明天。

姚立婷：S基金作为投资人配置的重要部分，未来的占比会越来越高。从市场格局来讲，我们建议把LP把资金委托给市场化专业的S基金管理人管理，我们未来也预计从绩优S基金管理人哪里募集到更大的资金。第二，目前会有更多的机构参与到S基金投资当中，也会有一些大型机构加入S基金市场，来充当买方或者卖方。

第三，S基金在产品化的过程中涉及到多样化、多元化，为了满足投资人对回报周期、风险偏好的不同要求，也会出现更多种类的S基金产品。

第四，我们认为可能会出现一些细分领域，比如专门的固收类、专门的夹层，或者是细分赛道、细分行业上的专业S基金产品供投资人选择。

覃韦杰：我们似乎更愿意关注当下实际的运转状态，不太倾向于去预测未来。如果非要作预判的话，对于S基金的明天，我们可能会说：

第一，如何理解S基金的市场角色：S基金的市场功能是查缺补漏、接续重组，从这个功能出发，我们估计S基金应该没有机会成为股权市场很大比例的资金流入工具，不会站到市场的C位，但应该会发展成为股权市场的标配。好的时候可能会占8-10%，差的时候占2-3%，S品类的年度交易规模占比大概会落在这么一个区间。

第二，如何理解当前S基金的发展阶段：我们通常喜欢以七年作为一个生命周期来拆解市场发展的阶段。如果把2020年当作是人民币S基金元年的话，我们现在还处于品类发展的第一个周期。过去四年算是已经基本完成了“概念普及”，后面也许还需要三年左右完成“能力渗透”。这里所谓的“能力”不单单指基金管理的专业技术问题，也涉及投配到这个品种的资金规模、从业机构及专业人员数量、市场交易的基础设施等多个方面。

在品类发展的第二个周期里，S基金也许会演化出一些更加深刻的形态，包括基金的定制化、资金的结构化、产品的证券化等，预计S基金的产品形态在2032-2035之间会达到全方位的丰富和成熟。

第三，关于S基金未来的市场格局：S基金未来市场格局也许可用一些标志性特征来描述。首先，对管理规模巨大的配置型机构投资者来说，S基金可能会成为标配。毕竟通过S基金这个工具介入一级市场，能收获其他的私募股权产品不具备的某些特性，例如充分的分散化、更低的资产价格波动、兼顾期间收益等，这是直投基金不容易实现的特性。

其次，关于市场的规模，当S基金发育成熟的时候，应该能达到一级市场年度资金流入的6-8%，这是我们设想的上限。

另外，未来7-9年之内，可能有些市场化S基金管理机构的在管规模能发展到百亿左右，如果能长期保持与时俱进、稳健经营、良性发展的话。

郑薇薇：第一，接续基金符合行业格局的发展战略，未来肯定会越来越好。

第二，从客户需求的角度，会有更多的高净值客户追求S产品，也会有更多的机构投资人、金融机构、保险和养老进入这个体系，客户是有诉求的。

第三，我们的团队越来越专业化，包括跟很多海外接续基金团队融合。

第四，有上海股交中心这样的股转机构搭建平台，帮助我们做政策上的发声和背书，建立生态。

第五是科技的助力。例如股转系统的大数据，以及AI的赋能，使估值不对称性进一步减少，让估值更透明，会促进S交易更好地发展。

最后，针对不同LP的诉求，我们有既服务招商的，又可以保证LP资金安全性的各种产品，也希望能更了解大家的诉求，为更好的服务贡献力量。

徐炳晖：国内股权市场也就发展了20多年，S基金也是从2014年开始萌芽。海外S基金起步早，经过相当长的时间，逐步实现了平台化，交易策略的多样化，达到现在的市场状态和渗透率水平。

相比之下，国内S基金市场尚处于早期初步阶段，现阶段大家的交易形式都还在不断打磨，借鉴和参考一些海外S基金的做法，相信未来国内S交易的交易形式和策略上会更加多样。此外，短期内买方是一个百花齐放的状态，我们也相信短期内市场中会有越来越多的S投资人参与，共同建设这个市场；中长期阶段，市场会逐步培育出百亿级别，甚至更大规模的大型S基金，核心S基金投资人的市场占有率也会进一步提升。

陈妍妍：因为时间的关系，本次圆桌讨论到此结束。S基金在服务私募创投行业规范健康发展、提供流动性、引导形成耐心资本、服务“投早、投小、投科技”、高质量服务科创生态等方面发挥着积极的作用。我们也将进一步努力构建有为平台、有效市场，为S基金行业的发展贡献应有力量，也祝愿私募创投行业走过寒冬，拥有一个更加美好、更加远大的未来。