今年，大家都在聊并购

2024年8月21-22日，由清科创业、投资界主办的第十八届中国基金合伙人大会在上海召开。现场400+知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE等出席，聚合万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新周期下的创投之路。

本场《中国并购投资的逻辑与路径》高端对话，由投资界主编刘全主持，对话嘉宾为：

鼎晖投资机构合作部负责人 李磊  

方源资本合伙人 李甄

中国银河证券投行委执行主任  马青海

信宸资本合伙人 王冉旭

德弘资本董事总经理 王玮

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

刘全：今年一级市场失落的情绪有目共睹，但台上几位嘉宾心情可能还好，因为往往越是低谷的时候，并购的机会就来了。今天的主题是《中国并购投资的逻辑与路径》，简单来说就是两个方面，一个是怎么想，另一个是怎么做。正如大家的印象，并购投资人平时不怎么出手，但一出手就是大手笔。今天荣幸邀请到几位很有代表性的嘉宾，跟我们一起聊聊并购江湖。

李磊：我来自鼎晖投资，我们成立于2002年，算是国内从事私募股权投资最早的团队之一，现在有6个业务线，管理总规模合计约1300亿。我们以PE业务起家，前十年主要投少数股权；最近十年则逐步转型，通过与产业资本合作进行并购，以及我们牵头主导进行并购，形成了我们今天PE业务的主要投资策略。

李甄：很高兴在这里和新老朋友见面，我来自方源资本。我们也是中国PE市场上早期的创业团队，成立于2007年底，而在过去10年逐渐转型到以控股并购投资为主。目前我们主要管理4期美元基金和2期人民币基金，股权投资管理规模800亿，其中美元基金以控股型投资为主，人民币基金更侧重少数股权投资。并购投资的一个特点是我们可以更主动地创造价值，通过一些相对辛苦的工作，亲自下场通过经营和战略方面的提升创造价值，最后为基金和投资人实现回报。

马青海：我来自中国银河证券投行部，也是唯一一家参加这个专场的投行代表。银河证券是中央汇金直属企业，按去年的营收规模来算，我们在中国证券行业里排名前五，处于比较领先的位置，希望后续有机会跟大家有更深入的合作。

王冉旭：我来自信宸资本，负责消费和商业服务板块的投资。信宸资本是中信资本旗下的私募股权投资业务，自2002年成立以来一直以控股并购为主要的投资策略，属于中国并购基金行业较早的投资机构。我们主要关注消费、商业服务、医疗、科技、工业等关键行业，致力于寻找各个行业里的领头羊企业。

过去我们操作过一些经典项目，包括麦当劳、分众传媒，豪威科技、新浪、顺丰、大白兔奶糖等大家耳熟能详的品牌。不光是在中国，我们在跨境并购领域也比较活跃，截至目前在中国市场和跨境市场操作过100多个项目，管理资金规模约700亿。大家听到中信资本，第一反应可能这是一个国资投资机构，但其实从建立开始我们就是一个市场化团队，主要资金是美元基金，同时也运行着三支人民币基金。

王玮：我来自德弘资本。自1993年起，我们的创始团队开始投身投资，经历了少数股权投资的黄金时期，期间有幸投资扶持了包括中国平安、蒙牛乳业、百丽鞋业在内的多家龙头企业。我们的创始团队曾领导KKR及摩根士丹利在亚洲的私募股权投资业务。2017年德弘资本创立之后，我们一直坚持并购战略。

刘全：第一个问题偏共性，主要想请教一下大家并购体感。今年很明显看到，并购话题热情高涨，尤其是国资。所以想问几位身处其中的状态是怎么样的？也聊聊我们眼中的并购机遇在哪里？哪些行业比较活跃？

王玮：您在开场时提到一级市场冬天，我觉得在冬天中每个人的体感都是相似的，并不是说你从事并购行业，就不在寒冬里。客观来讲，我们所面临的挑战还是真实存在的。

并购的好处是可以穿越周期，这是一个长期的策略。短期市场波动对并购的市场影响有限，因为并购的价值创造来源主要在于标的本身。如果标的本身的质量比较好，那么在收购之后，通过管理提升和资产负债表的优化，可以进一步实现价值增长。换言之，宏观经济环境在短期内对并购市场的影响是有限的。

过去两年，我们处在人民币基金募集期，和LP交流也比较多，坦率来讲，并购策略在以往是一个少人问津的状态，只有海外的LP表现出很大的兴趣。因为并购策略在资产配置上的效率很高，而且有独特的进入门槛，国内LP对并购原本并不是特别热衷，但在最近两年，我明显感受到变化——大家开始关注、重视并购策略。

这种现象的出现有几方面的原因。首先，我们注意到LP的属性发生了一些变化，国有企业和地方政府作为LP，对于招商引资、产业转移和拉动经济等方面有需求，实际上并购类的投资人是最容易和这些需求结合的。因为一旦公司成为我们的控股企业，我们就有比较强的话语权，能更有效地推动诸如落地这些事项，这是一个点。

另外一点，并购现在被视为一个退出通道。对于很多早期的少数股权投资项目，包括一些企业家，特别是那些准备退出的上一代企业家，他们希望把企业交给下一个买家，这种情况下，并购是一个比较清晰且简单的退出策略。

因此， 越来越多的资金开始关注并购领域；同时，市场上可供并购的标的也越来越多。

我非常赞同主持人的观点，宏观经济的波动可能会刺激并购行业的发展。我们做过一个研究，KKR诞生于1976年，刚好是二战结束约20到30年后。当时，那一代企业家正面临退休，经济从高速增长到放缓，市场上产生了大量的交易机会。甚至有很多企业在面临困境时，如果不进行控股权的变化，可能就走不出这个困境。这是我们从过往经验得到的体感。

王冉旭：我加几个观点：第一，我觉得并购行业走到今天有它内在的增长逻辑，过去几十年中国经济的增长主要依赖增量市场的机会。然而，随着经济增速放缓，新的机会变少，更多地转向存量市场的博弈。

这个时代，经济发展的一个核心主题是推动高质量发展，即是在效率提升的情况下，能够把新的成长做出来。所以现在更多的是靠效率提升、规模提升、成本下降方面的一些机会。在这个过程中，并购基金发挥着至关重要的作用。

刚刚主持人也说到这两年产业并购政策的支持非常多，当然这些产业政策首先是针对上市公司的并购重组，因为新的IPO数量出现了下降。对于并购基金和上市公司的收购方来说，我们觉得未来的机会还是非常大。

另外一点，在收购标的的角度，很多朋友问我们，你们做并购的项目来源是哪里？其实项目来源在目前看来是非常丰富的，可以来自民营企业、外资企业，以及上市公司的一些资产出售，甚至是中小企业的整合式并购。在这个时代做并购，是非常有意思且有前景的一件事。

李甄：说到体感，一定要做对比，我想从我们基金的角度跟大家分享。如果把时钟拨到2021年，那时候中国资本市场非常火热，我们基金在22021年前后连续做了三个十亿美金规模左右的并购案，市场的整体成交更多。每一个案子竞标都非常激烈，有产业的战略投资人，有并购基金，甚至民营企业和国资，整个行业的生态很繁荣。

但是三年过去，这个市场变得相对冷清了一些，可能市场上活跃的买方少了很多，上市公司忙于解决自己的问题，民营企业可能也在转型，很多美元并购基金现在把重心和眼光放在投后管理或者海外。如果说到体感，就是感觉到目前市场参与主体、数量和参与程度都下降了。所谓“一花独放不是春，百花齐放春满园”，我们非常期待参与主体众多、繁荣茂盛的生态体系。

李磊：我接着说两个看法：第一，4-5年前我们和人民币基金的机构投资人交流，大家对并购的概念和认知还在一个相对陌生的状态，但是这两年能明显感觉到很多人民币投资人对并购交易逐步有更系统和更深入的理解。我觉得这是共建生态特别重要的一点。

欧美市场之所以并购交易占主流，首先是因为市场营造一个非常好的并购交易的生态。生态圈里有大量操盘并购交易的基金，有的是买方，有的是卖方；也有大量的专业LP，比如说像保险公司、养老金机构等等；还有围绕并购交易的服务提供商，比如提供并购贷款的银行、以并购业务为主的精品投行等等。中国并购市场的发展，其实也是一个生态共建的过程。能明显感觉到在过去3、4年市场朝着有利于并购的方向发展，而且速度是在加快。

第二，并购交易确实对GP提出更高的挑战和要求。并购交易核心不是一级和二级市场的简单套利，归根到底是底层资产如何通过赋能和产业链重构在内的各种方式，实现价值的再造或者价值释放。对于如何赋能，GP应该如何出手以及如何坚持定力和投资纪律性，要求是更高的。从这个意义上讲，并购可能是所有交易类型里复杂度最高的交易。而经历过多个经济周期的成熟GP越来越多，也是并购交易逐步活跃的一个重要条件。

刘全：A股这几年发布了很多鼓励并购重组的政策，马总的体感怎么样？市场又有哪些变化？

马青海：这段时间大家在聊并购，监管部门出了很多鼓励并购重组的政策，我的一个直观的感受就是市场上的并购需求很强。

上午清科报告有一个数据还是令我震撼——现在存量的PE基金里面，处于延长期和退出期的规模合计差不多19万亿，处于投资期的规模是11万亿出头。从存量结构上来看，整个PE行业面临的最主要问题是如何退出。在IPO节奏收紧背景下，退出不得不更多关注并购途径。

适合继续IPO的企业，通过并购把规模做大，有助于快速满足IPO的标准；而对于独立申请IPO不确定性较高的企业，直接卖给上市公司，或者其他的买家，也不失为一个好出路。

刘全：马总提到并购当中一个很重要的关键词——退出，这也是一级市场聊到并购很容易想到的方向。

随着IPO收紧，大家将退出的希望寄托于并购，尤其是国资们。但这里似乎有一个悖论：优质的项目卖出去可能会被压价，而不好的项目又可能卖不出去。所以，并购能在多大程度缓解一级市场的退出？顺着这个问题，大家也可以分享下自身主导过的典型并购退出案例。

李磊：每一家GP切入到并购领域的角度和历史可能不太一样。鼎晖PE团队大约从10年前开始在思考策略的调整和转型，当时的一个背景是我们早期投的龙头企业经过10多年的高速增长，增速遇到瓶颈；同时，一二级市场的估值差价区间在收窄，通过IPO退出也出现不确定性。

于是，我们向并购型交易的策略转型。首先是围绕着被投企业的需求，在企业寻求第二曲线增长的过程中，我们还能帮忙做些什么事情，以及我们的交易机会是什么。另一方面是如何通过更好的交易形态，提高基金的业绩水平并改善DPI。我们的并购型交易，其实都是围绕着这个逻辑——围绕着我们被投企业跨境并购的需求，通过产业链价值的重构来实现业务的持续增长。

从改善基金DPI的角度，并购型交易也是很明显的，大部分并购型项目的退出其实都不太依赖于传统IPO的方式。从我们过去做的14起并购型交易的实际回款数据来看，这些交易60%的退出回款不依赖于IPO，且这个比例还在上升。在并购型交易里，我们通过股权出售和分红等手段，能够相对可控地实现项目的退出进度并提高基金的DPI水平。

李甄：对并购投资人来说，我们的退出其实绝大多数并不依赖于IPO，而是通过整体出售，这在全球成熟的市场包括美国、欧洲等都是一样。但IPO本身还是有很强的价值，为并购退出起到了一个价值发现、锚定的作用，所以这两者相辅相成。

我们历史上做了很多大型的并购交易，分众传媒是一个比较典型的案例。当年我们主导了分众的私有化，与公司管理层一起带领企业从美国退市回到中国，然后通过一系列的投后运营管理再到A股上市，最后我们实现退出。其实IPO本身未必是退出的主要途径，但它是整个生态体系中非常重要的一环。

我们并购投资市场要有一个生态体系的建设，生态本身繁荣了，募投管退各个环节才真正流畅运转。因为并购确实是一种高度复杂、高技术含量，而且有高度时间敏感性的投资形式，我们需要在规定的时间内完成规定的动作，从进入的第一天起，我们就做好计划，带着行动方案，然后通过紧张而有序的实施，最后实现价值创造。

马青海：实际上现在有很多企业有被并购的需求，刚才李甄总讲的一点我特别赞同，并购交易无论从卖方还是从买方来看，都是一个非常复杂的交易。

最近我们也在撮合很多并购，有几点感受跟大家分享一下。第一，现在政策很鼓励，很支持并购，给并购提供了一个非常好的政策环境。第二，我们也感受到买方的需求非常强劲，这个需求主要是在哪些方面？我初步总结一下，主要是三个：一个是央企，为了落实科技创新的任务，提高战略新兴产业收入占比，有兴趣收购战略新兴产业的优质标的。

二是来自地方国企。刚才我们讲LP的出资结构，现在80%都是来源于地方国资，说明地方国资还是有大量的资金，他们的需求之一可以通过并购实现地方招商引资。

三是来自上市公司的需求。现在出的一系列政策，总结就是两句话，一是严控IPO的入口，二是提升上市公司的质量。在当前环境下，并购也是提升上市公司质量非常重要的途径。他们有上下游延伸产业链的需求，也有传统产业向新质生产力转型的需求，并购的逻辑不尽相同，但是非常强劲。

王冉旭：作为并购基金，IPO并不是我们退出的主要途径。我认为并购是一个市场化的行为，推动并购的发生，更需要市场来进行认可和买单。举一个例子，比如我们讲到有很多PE机构投了很多的企业，投了AB轮等很多的轮次，估值也很高。但我们在日常工作中就发现一个问题，在并购的时候估值过高，如何来解决？这是非常令人头疼的。

其次，过去PE和VC投的企业，偏向于高成长性的科技、制造、新能源等这些行业，从并购基金的角度，这些行业不一定是最合适的并购标的。前面也讲到并购基金希望寻找现金流好的标的，增长相对来讲是其次的。这些公司的行业产业是不是适合并购？最后只能交给市场检验。

说回并购基金，我们自己的模式，除了IPO，整体出售也是一个主流的现象。除此之外，我们靠分红和再融资也能实现部分的退出，即我们投资的企业有偏向于传统企业，偏向于现金流比较健康的，能持续不断的产生效益的企业。比如说我们控股了麦当劳，每年的现金流非常充裕。这个时候你有两种选择，一是每年进行一个适当的分红，分红的收益率可能会达到10%以上，接近15%；二是再融资，在西方发达并购市场里，这也是一个非常主流的模式。我们很多投资的项目里，在持有期可以通过分红或者再融资把本金拿回一半，甚至在业绩出色的情况下，能把本金拿回来，这是非常常见的操作。

简单来说，IPO跟并购市场相辅相成，但是我们并不依赖于IPO，并购基金可以有很多创造回报和价值的方式和来源。

王玮：对于并购类的投资人来讲，IPO或二级资本市场的状况往往和并购市场的状况是一对矛盾体。从收购的角度来看，当资本市场或IPO特别火的时候，往往不是并购的好时机，因为这时标的公司的估值体系相对较高，可选择的投资机会也会比较多。

反过来也是一样。二级市场表现不好的情况下，当我们要退出的时候，虽然我们不主要依赖IPO作为退出手段，但正如李甄总所说，IPO市场的价格有锚定作用，对我们也是有影响的。

站在投资人的角度，我们怎么利用二级市场现有的交易可能性或交易结构进行设计？比如说，我们的资产可以出售给上市公司，这实际上是一个退出通路，并不一定需要通过IPO的方式来实现。例如，我们于2018年投资的公司已成功出售给一家A股上市公司。在投资期间，我们不仅提供资金支持，更做了大量投后管理工作。我们和公司管理团队紧密合作，显著提升了公司的运营效率，公司实现了业绩的稳步增长，吸引A股上市公司注意并达成了出售协议，最终也为我们的实现了不错的回报。

正如之前嘉宾提到的，在收购资产时，就应该有一个关于价值创造和退出的构想，考虑大概率可以通过什么方式退出。

我们一直很希望建立起一个并购基金的生态圈，这在海外很普遍，80%到90%的交易都是并购类型的交易，而且都是基金对基金之间的转让，已经形成了成熟的市场。还有刚才说的，通过杠杆收购的方式创造价值，这在一级市场的并购类基金生态中是完全能够实现的。这将形成一个非常健康的生态圈。到了那个时候，我相信并购基金的发展会更顺利，发展路径也会更健康。

刘全：想再问一下王玮总，在您看来中国并购市场的土壤还有哪些需要提升的地方？

王玮：一个健康的并购产业的存在，某种程度上是资本市场高度成熟的表现，这包括了契约精神、稳定的法律监管环境，以及很好的LP背书。如果只有追求短期收益的短线投资者，那就不能支撑一个并购类基金的发展，因为价值实现和创造通常需要一定的周期。并且，还需要有优秀职业经理人组成的圈层。这需要一代人的积累，这些专业人士懂得如何在不同的市场环境下进行企业管理。同时，我们对客观环境的依赖也很大。所以，建立一个健康的并购产业是一个相当复杂的过程。

除了以上提到的这些因素外，在探讨并购基金发展的条件时，还应考虑多元的资金来源，不仅包括传统的银行贷款，也包括银行提供并购贷款等形式。这类债权型资金为纯股权投资提供重要的补充，增强了并购基金的资金结构多样性，并有助于实现更高收益。

刘全：谢谢分享。马总较多关注上市公司并购，您觉得眼前中国并购市场的困境体现在哪里？

马青海：现在并购有卖方需求，也有很强的买方需求，政策也很鼓励，但是实际情况却是，我们看到并购交易的数量没有呈现井喷式的增长，这里面的原因值得我们思考和研究。

我撮合了很多交易，前期买卖双方谈得都非常融洽，最后大多因为卖方和买方对估值的预期差异过大而不能成交。一个很重要的原因是这些标的企业，上一轮融资的估值处于比较高的位置，但是到现在谈并购的时候，二级市场的估值水平下降得很多。买方更多参考现在时点的二级市场的估值水平，而卖方的预期还没有能调整过来，这为并购交易造成了现实的困难。

从长远来看，我对于中国并购交易发展的前景非常乐观，我认为买卖双方在估值预期方面的差异能够随着时间得到解决。并不是说所有的企业都能卖得出去，我们撮合并购交易还是要精挑细选最优质的标的，去满足各方的并购需求。

刘全：王总有什么补充，尤其在价格这一块。

王冉旭：我认为在中国当下，并购基金不仅能够推动行业的效率，还能够推动整合，为经济发展再新增一些动力。我们需要做的是，在中国经济发展的进程中寻找最合适自己的位置。

其次，并购投资是偏微观和偏技术的事情，。与风险投资不同，并购投资要求在资金投入并获取控制权后妥善管理以避免风险。所以从我们自己的角度来讲，做好自己的事情，为LP、社会、自身创造价值，寻找到好的位置，这是我们的目标和责任。

刘全：李总对国内并购市场的发展还有什么补充意见？

李甄：对于财务型的并购基金而言，目前市场上活跃的基金还是以美元基金为主。各位过去这么多年主要都是从美元LP获得比较长期稳定的资金，GP和LP之间的信任关系、维护成本、契约安排都很成熟，边界比较清晰，投资周期也比较长。

然而今天这个节点上，国内并购行业的持续发展需要突破长期本土资金供给的这个制约因素。一方面中国成长了，对外资的依赖性下降；另一方面我们国内的存量LP资金规模也高。如何把国内的资金转移到对并购基金的配置上，对于今天在座的很多LP而言，无疑是非常值得我们思考的话题。

放眼中国经济增长的大环境，其实我们每个投资人做的事情都是微观的，但是所有的投资行为汇总在一起，形成并购交易的一种合力，能够促进资源被更有效率地配置到应该配置的地方，通过积极有效的投资管理，把资源交给最有效率的企业，并通过帮助众多企业的发展为实体经济的发展注入活力，实现金融和产业发展的高度融合。这个目标其实是需要在座的各位GP和LP一起来共同谋划和发展。

刘全：关于并购操作中的具体困境，有哪些地方还需要改善？有请李磊总。

李磊：中国和美国这两个市场并不完全可比。两个经济体的发展阶段不一样，中国企业尤其是制造业企业和科技类企业，在今天的地缘政治大背景下所面临的挑战，给我们带来的价值创造的点和交易机会也是不一样。我们在操盘并购交易的过程中，怎么样围绕着价值创造，能带来赋能，并实现真正的价值增长，这是需要我们不断改善和提升的一点。

刘全：时间关系，大家的分享似乎意犹未尽。但没关系，我们来日方长，正如中国本土的并购江湖才刚刚拉开帷幕，我们期待未来看到更多的并购身影，后会有期，江湖再见。谢谢大家！