专家：人民币对美元已升至合理水平

本月初，全球风险资产遭遇“黑色星期一”。其中，随着日元套利交易的大范围平仓，日本股市受到最严重的打击，日经股指跌幅达12.40%，东证股指大跌12.23%，抹去2024年以来全部涨幅。其他亚洲、欧洲和美国的股市也纷纷下跌。

全球资产大幅下跌的背景是什么？短时间内全球范围的市场大跌会否再现？美国经济是否已经进入衰退？美联储是否会提前开始降息？人民币对美元还有多少升值空间？针对这些问题，彭博行业研究亚洲首席外汇及利率策略师赵志轩（Stephen Chiu）接受了21世纪经济报道记者的专访。

赵志轩。资料图

亚洲货币普遍对美元走强

赵志轩：进入三季度以来(截至8月13日收盘)，最明显的就是美元对亚洲货币普遍走弱，特别是日元。近期的波动背后主要有两个原因：

第一，美国7月经济数据不及预期，市场对于美联储快速减息、美元快速下跌有期盼。同时，日本央行将政策利率调整至0.25%导致日元利差交易逆转。因此，我们会看到日元对美元大幅走强。还有很多亚洲货币也纷纷对美元走强，比如人民币。不过也有个别货币对美元下跌，比如台币、印度卢比。

另一方面，从去年到今年以来，亚洲货币相对表现出了一个大逆转。此前，在美元普强的时候，一些高利率亚洲货币表现较好，比如印度、印尼、菲律宾的币种，港币、新加坡元等避险货币走势也比较好；相反，一些低利率币种，泰铢、台币、韩元等则表现比较弱；人民币则刚好在中间，也算是有支撑，它现在也算是一个相对利率比较低的币种，整体来看还比较稳定。但三季度以来，亚洲高利率币种表现比较不好，低利率币种则表现不错。

当然，也有例外——韩元依然表现不好，部分原因是利差交易的逆转的连锁效应，其中一个主题方向就是科技股的居高回落，不论是在美国，还是在亚洲。此前，推高韩元的因素之一就是跨境基金对于科技股的追求，但近期，由于科技股承压，它并没有跟随亚洲其他货币一起走强。不过，我们认为，由于科技产品出口仍然保持强劲，特别是全球半导体周期仍处于上行阶段，韩元还是会重新走强。此外，马来西亚林吉特的走势也保持了稳定，部分原因是它对油价走势非常敏感。油价在近两年屡次见底回升冲高，主要反映了地缘政治的不确定性，这对林吉特的稳定性提供了支撑。

两大因素可能触发金融危机

赵志轩：与其他资本市场相比，外汇市场受到的影响估计比较轻。当然，跟所有冲击一样，第一波可能是最强烈的，很多头寸已经开始平仓了，所以再一次的影响肯定会比较少，不会发生这么快速的价格波动。当然，这是基于这些交易不会引发系统性金融风暴的假设。

赵志轩：不会，至少是这一次的波动。2007—2008年的次贷危机是比较系统性的，由房贷杠杆比例过高叠加衍生品放大风险等因素引发银行系统信贷流动性危机，而近期的市场波动基本上是利差交易走到极端后的快速仓位调整，不会由此引发金融危机。

展望未来，最有可能引发金融危机的因素有两个：

第一，地缘政治冲突的加剧，包括中东局势恶化和大国关系变化，导致区域性或全球性的地缘政治矛盾升级。

第二，美联储货币政策的剧烈调整，随着美国政府财政赤字逐年上升，面临的融资困难也越来越大。未来，如果美元的主要货币地位有所动摇，市场对美元的信任度大幅下降，美国政府是否还能大量举债将是一个很大的问题。如果美国通胀居高不下，美联储就不能降息，就会引发一系列的问题，造成金融市场大幅震荡，因为很多金融产品都是美元计价、美元结算的。

美元或重新站稳

赵志轩：根据“萨姆法则”，当失业率的三个月移动平均值相对于前12个月的低点上升0.5个百分点或更多时，美国经济就会陷入衰退。虽然“萨姆法则”提示美国可能已经进入衰退，这也是市场反应剧烈的原因之一，但我认为美国经济其实还是稳健的。最有趣的是，萨姆本人认为，美国近期的经济数据可能是“不靠谱的”，尽管美国进入衰退的风险有所上升，但现在还没到那一步。

她解释道，原因之一是，过去几年受疫情影响较大，与过去非危机情况下的真实状况有所不同。如果真的进入衰退，失业率主要是需求侧推动的，也就是劳动力是存在的，但是工作岗位没有那么多；但现在的情况是供给侧推动的失业率上升，很多人在疫情后从“家里蹲”重返就业市场。虽然7月非农部门新增就业人数录得11.4万，远低于市场预期，但过去12个月还是基本保持在20万以上，说明就业市场是非常强劲的，远远高于疫情前的水平。

但即便是如此，美国经济仍是处于降温的阶段之中，无论是通胀，还是就业市场，所以美联储还是会开启降息，只是可能没有之前预计的幅度那么大，直到通胀降到2%的目标水平附近。因此，我们的基本预测是，美联储可能9月开始降息，大概是25个基点。至少在9月美联储利率决议发布会之前，美元将缓慢走弱，除非发生重大地缘政治冲突。但到了四季度，美元将面临美联储降息幅度和速度的问题。现在，市场基本预测是美联储降息今年3次、明年4次，但这个路径是否可以实现存在诸多不确定性。比如，如果未来几个月美国经济数据开始比预期更好怎么办？或者，如果特朗普重新当选，市场在规避风险（Risk-off）情绪下如何发展？因此，美元有可能在四季度重新站稳，虽然大幅回弹不太可能。

债市资金的流入将助力人民币国际化

赵志轩：若只看美元，人民币是出现了爆发性升值，但如果是对一篮子货币，则表现稳定。近期，日元对美元升值最高达到了12%，现在回落到9%；而人民币对美元的升值幅度则在2%，要温和得多，是一个稳定有序的升值。这背后最重要的原因当然是美元下跌、日元暴涨，毕竟美日是中国主要贸易伙伴。此外，近两年，由于美元普强，美元利率和美债利息较高，部分出口商收款不结汇。但随着美联储降息预期升温，这些企业可能会赶紧把外币结汇，所以加快了人民币升值的速度。但现在他们可能也差不多做完了，所以人民币也开始回稳，从7.1以下回到7.15左右。

到今年年底，我认为，人民币对美元汇率会在7~7.1左右。我刚才讲到人民币汇率已经升到一个合理的水平，但如果美元再跌，这个合理水平也会往下移。

赵志轩：影响境外投资者投资中国债市的最主要因素就是中美利差，无论是国债、政策性金融债，还是同业存单。至少在2022年之前，中美利差一直是正的，有溢价，但之后，中美利差开始变负，导致资金从流进变成流出。当然，一些投资者会透过外汇掉期购买国债以提高收益率，这也会对资金的流进提供一些支撑。但考虑到中美利差倒挂幅度的加深，过去两年，我们经历了一轮资金的快速流出，直到去年年底、今年又出现了资金的净流入，这反映了对美联储即将开始降息的预期。但过去几个月，我们又看到一个比较有趣的表现：在整体净流入的情况下，不同类别的产品出现分化，比如，同业存单一直都是流进，但国债反而有进有出，这说明市场对同业存单更加偏爱。可能因此，央行最近就出台了一些政策，要提升长期限债券的收益率。

国内债券市场资金的流入将强化人民币的国际化趋势。随着中国发行更多超长期特别国债，境外的很多投资机构对中国债券的兴趣日渐浓厚，比如养老基金。在人口老龄化的背景下，它们对长久期资产的追求越来越大，但这种资产在全球范围其实没有那么多。如果中国可以发行更多以人民币计价的长周期产品，中国市场的吸引力是实实在在的，这对于人民币的国际化会有很大的帮助。